Анализ влияния стейблкоинов на цену биткоина
Анализ отчёта Tether за I квартал 2024: прибыль, риски и вопросы прозрачности
Цель статьи — провести углублённый анализ финансового отчёта Tether за I квартал 2024 года, оценить устойчивость компании с помощью стресс-тестов и сформулировать рекомендации по повышению прозрачности. Основной вывод: несмотря на рекордную прибыль и достаточный капитал для покрытия рисков в базовых сценариях, непрозрачность ключевых данных (дюрация портфеля, структура кредитов) остаётся главным фактором риска для инвесторов.
Методика анализа
Анализ основан на данных отчёта об аттестации BDO Italia от 1 мая 2024 года («Consolidated Reserves Report» на 31 марта 2024 года). Расчёты, представленные в статье, являются авторской оценкой на основе указанных данных.
- Расчёт прибыли: нереализованная прибыль вычислена как разница между общей чистой прибылью ($4,52 млрд) и чистой операционной прибылью ($1,0 млрд), указанными в отчёте.
- Стресс-тест: убытки по активам рассчитаны по формуле:
Убыток = Стоимость актива × Процент падения цены.
Потери по казначейским векселям США (T-Bills) (процентный риск) оценены по формуле:
Убыток ≈ Стоимость портфеля × Модифицированная дюрация × Изменение ставки.
Корреляция между падением цен на разные классы активов в стресс-сценарии принята равной 1 (убытки суммируются) для консервативной оценки. - Ликвидность в сценарии массового погашения: предполагается, что при массовом погашении токенов активы будут реализовываться в порядке убывания ликвидности: казначейские векселя (T-Bills), золото, биткоин, обеспеченные кредиты.
Ключевые финансовые показатели на 31 марта 2024 года
| Метрика | Значение | Комментарий |
|---|---|---|
| Общие активы (резервы) | $113,72 млрд | |
| Общие обязательства (выпущенные токены) | $104,55 млрд | |
| Собственный капитал | $9,17 млрд | Разница между активами и обязательствами |
| Чистая прибыль за квартал | $4,52 млрд | |
| Коэффициент покрытия резервов | 108,8% | (Активы / Обязательства) × 100% |
| Доля высоколиквидных активов | ~80% | Доля казначейских векселей (T-Bills) в активах |
Источник: отчёт BDO Italia от 1 мая 2024 года. Расчётные метрики — оценка автора.
Собственный капитал в $9,17 млрд полностью покрывает обязательства и служит буфером для поглощения потенциальных убытков.
Источники прибыли: операционный доход и «бумажная» переоценка
Прибыль в $4,52 млрд сформирована двумя компонентами:
- Операционная прибыль ($1,0 млрд): доход от процентов по вложениям в казначейские ценные бумаги США. В отчёте BDO эта цифра указана в строке «Net operating profits from its US Treasuries holdings».
- Нереализованная прибыль ($3,52 млрд): доход от рыночной переоценки биткоина и золота по справедливой стоимости. Эта цифра является расчётной и не представляет собой денежный поток. Реализация этой прибыли для покрытия убытков может быть затруднена из-за влияния на рыночные цены и может повлечь налоговые последствия.
Анализ структуры активов и пробелы в данных
Основная часть активов Tether ($90,9 млрд, или 80%) размещена в казначейских векселях США (T-Bills). Структура портфеля также включает биткоин ($5,45 млрд), золото ($3,58 млрд) и обеспеченные кредиты ($5,04 млрд).
Отчёт BDO не раскрывает ряд критически важных параметров:
- Дюрация портфеля T-Bills: ключевой показатель для оценки процентного риска.
- Контрагенты и залоги по кредитам: отсутствие детализации не позволяет оценить кредитный риск и риск концентрации.
- Методология оценки активов: не раскрываются детали оценки неликвидных инвестиций.
Количественный анализ рисков: расширенный стресс-тест
Собственный капитал в $9,17 млрд позволяет Tether выдерживать значительные рыночные колебания.
1. Рыночный и кредитный риск: сценарный анализ
Сценарии основаны на исторических данных о волатильности и предполагают одновременную реализацию рисков.
| Сценарий | Падение BTC | Падение золота | Дефолт по кредитам | Совокупный убыток | Остаток капитала |
|---|---|---|---|---|---|
| Базовый | 20% | 10% | 5% | $1,70 млрд | $7,47 млрд |
| Умеренно-негативный | 40% | 20% | 15% | $3,65 млрд | $5,52 млрд |
| Худший | 60% | 30% | 30% | $5,86 млрд | $3,31 млрд |
Даже в худшем сценарии собственный капитал остаётся положительным, демонстрируя значительный запас прочности.
2. Процентный риск: чувствительность к дюрации T-Bills
При отсутствии точных данных о дюрации портфеля казначейских векселей США (T-Bills) на сумму $90,9 млрд смоделируем влияние шока процентных ставок (рост на 100 б.п., или 1%) при разных допущениях.
| Средняя дюрация | Нереализованный убыток от шока +100 б.п. |
|---|---|
| 0,25 года (3 месяца) | ≈ $227 млн |
| 0,5 года (6 месяцев) | ≈ $455 млн |
| 1,0 год (12 месяцев) | ≈ $909 млн |
Этот риск является управляемым, но его точная оценка невозможна без раскрытия дюрации.
3. Риск массового погашения (сценарий набега на ликвидность)
В случае массового запроса на погашение USDT первыми будут реализованы наиболее ликвидные активы — казначейские векселя (T-Bills). Быстрая продажа менее ликвидных активов (обеспеченные кредиты, «прочие инвестиции») может привести к убыткам из-за дисконта при срочной продаже.
Аттестация вместо аудита
Отчёт BDO Italia является аттестацией и лишь подтверждает баланс на конкретную дату. В отличие от полноценного аудита по Международным стандартам аудита (ISA), он не включает проверку системы внутренних контролей, независимое подтверждение остатков у контрагентов и тестирование транзакций. Это ограничивает уверенность в надёжности операционных процессов компании.
Выводы и рекомендации
На 31 марта 2024 года Tether демонстрирует полное обеспечение токенов и значительный буфер капитала для поглощения рыночных шоков. Однако зависимость прибыли от волатильных активов и отсутствие раскрытия критически важных данных остаются ключевыми рисками.
Для повышения прозрачности и укрепления доверия рынка Tether целесообразно:
- Провести полноценный годовой аудит по стандартам ISA в течение следующих 12–18 месяцев, включив в него оценку операционных процессов.
- Ежеквартально раскрывать средневзвешенную дюрацию портфеля T-Bills, указывая её в узком диапазоне (например, 0,25–0,5 года).
- Предоставлять агрегированную информацию по портфелю обеспеченных кредитов, включая разбивку по типам залогов (цифровые активы, акции) и концентрации на топ-5 контрагентов.